В ночь на 1 декабря 1988 года совет директоров RJR Nabisco решал, кому продать компанию. На столе лежали две бумаги: менеджмент предлагал 112 долларов за акцию, Kohlberg Kravis Roberts — 109. Совет выбрал меньшую сумму. Зритель, который в марте 1993-го включил HBO и посмеялся над этой историей в исполнении Джеймса Гарнера, ушёл с ощущением нарисованной сатиры. А реальная развязка была суше любого сценария: победители, выложившие рекордные для планеты 31,4 млрд долларов, за шесть лет владения компанией не заработали ничего — кумулятивный итог оказался ниже вложенного, а внутренняя доходность фондов KKR по этой сделке составила меньше одного процента годовых. Кино закончило эту историю победой; финансы закончили её особенно изощрённым проигрышем.
Телепремьера состоялась 20 марта 1993 года на HBO. Книга-бестселлер Bryan Burrough и John Helyar, двух репортёров Wall Street Journal, к тому моменту три года как считалась каноном корпоративной журналистики, и продюсер Ray Stark вместе с HBO и Columbia Pictures рискнули перенести на экран не сюжет, а стенограммы: переговоры, утечки, тендерные офферы. Ларри Гелбарт — человек, написавший «MAS*H», — сварил из этих материалов не драму, а «доку-комедию», как её окрестили рецензенты. Режиссёр Glenn Jordan ведёт актёров бодрым темпом по коридорам Манхэттена и Уинстон-Сейлема, а Joanna Cassidy, Fred Dalton Thompson, Jeffrey DeMunn, Matt Clark и Peter Riegert набивают кадр первоклассной поддержкой во вторых ролях.
Главный трюк фильма — в кастинге. James Garner играет F. Ross Johnson не злодеем хищной эпохи, а лукавым провинциалом, который делает вид, что не очень понимает правила игры: «простой деревенский парень» с личным самолётом и зарплатой, которую совет директоров годами пытался ограничить. Jonathan Pryce, напротив, выстраивает Henry Kravis как самое опасное существо в кадре — вежливого, светского и смертельно опасного. Они кружат друг вокруг друга, как два хищника в одной вольере, и Variety оценила эту хореографию точно: в мире, где сотовые телефоны берут с собой на верховую прогулку, эти люди чувствуют себя «помазанными сами собой особами королевской крови, какими бы хрупкими ни были их короны».
Гелбартовские гэги при этом почти всегда историчны. Бегущая шутка про Premier — новейшие бездымные сигареты, которые RJR мучительно пытался раскрутить, — не выдумка: проект действительно съедал деньги и репутацию. Закулисный торг на барбекю-фондрайзере Буша — Куэйла, пиар-атаки, охота за утечками в прессу — всё это цельные эпизоды реального аукциона, лишь слегка подсвеченные софитом. HBO сделала зеркало, за которым угадываются лица.
Компания, из-за которой развернулась битва, возникла в 1985-м, когда R.J. Reynolds — табачный конгломерат из Уинстон-Сейлема, владелец Camel, Winston и Salem, — за 4,9 млрд долларов плюс обмен акциями присоединил Nabisco Brands с Oreo, Ritz и Planters. Классическая идеология восьмидесятых: наличный поток сигарет плюс недооценённый брендовый бизнес. К октябрю 1988-го акции болтались в районе 56 долларов — инвесторов не вдохновляли ни долги, ни перспектива судебных исков от курильщиков, ни перки менеджмента, о которых ходили легенды.
20 октября 1988 года F. Ross Johnson предложил совету директоров выкупить компанию силами менеджмента при поддержке Shearson Lehman Hutton по 75 долларов за акцию. Идея leveraged buyout проста до неприличия: покупатель создаёт компанию-оболочку, оболочка занимает деньги под залог покупаемого актива и его же будущего денежного потока — и компания выкупает сама себя. Чемпионом эпохи был рынок бросовых облигаций Drexel Burnham Lambert Майкла Милкена — бензин, на котором вся декада делала виражи.
Штука в том, что в менеджерском выкупе менеджмент сидит за столом одновременно с двух сторон: он хочет купить подешевле у тех самых акционеров, которых обязан обогащать как наёмный директор. Совет воспринял 75 долларов как оскорбление — примерно треть от цены, которую компания должна была стоить при любом разумном сценарии распродажи по частям. Процесс объявили открытым, и на запах динамита сбежались все: Forstmann Little, Salomon Brothers, Morgan Stanley, Goldman Sachs, First Boston. KKR ответила в течение дней — 90 долларов за акцию, tender offer, конструкция, позволявшая идти без согласия менеджмента. С этого момента аукцион превратился в осаду.
До финальных ставок дело дошло 30 ноября 1988 года. Johnson и его банкиры выкатили всё: коэффициенты, обещания, экзотические бумаги. Их цена, 112 долларов, была выше, чем у KKR. Совету предстояло выбрать не самое большое число, а самое надёжное — и здесь решали всё два нюанса.
Первый — структура платежа. В ставках менеджмента внутри сидели reset-бумаги: субординированный долг, купон которого через определённый срок механически поднимается до уровня, возвращающего бумаге номинал. На бумаге это красиво — эмитент платит меньше сейчас. В реальности, если денежный поток компании к тому моменту просядет (а он просаживался от самих процентов), reset превращается в механику самоповешения: купон становится неподъёмным именно тогда, когда денег меньше всего. Оффер KKR был гарантирован деньгами и консервативной структурой, без переоценок в отложенном будущем.
Второй — доверие. Совет директоров к этому моменту уже не верил менеджменту: люди, которые в первом оффере пытались присвоить разницу между реальной стоимостью компании и предложенными 75-ю, теперь уверяли, что их 112 — «честная» цена. Плюс по обе стороны стояли золотые парашюты на десятки миллионов, и наблюдатели прямо писали: reset-аргумент был удобной отговоркой, лишь бы не отдавать компанию Johnson ни под каким предлогом. Когда глубокой ночью решение огласили, у схемы был парадоксальный вид: победила ставка на пять долларов ниже. 9 февраля 1989 года сделку закрыли: 25 млрд за акции плюс 6,4 млрд принятого долга. Johnson ушёл в феврале с пакетом, который в разных подсчётах оценивают в 54–60 млн долларов, — самый жирный серебряный парашют корпоративной Америки на тот момент; в марте компанию возглавил Louis Gerstner из American Express — человек, который позже спасёт IBM.
Собранная конструкция была шедевром инженерии и миной одновременно. Нового долга навесили около 24 млрд — примерно 95% цены покупки. Собственный вклад KKR — около 1,5 млрд, вклады фондов-партнёров — сверху; только процентные расходы компания должна была тащить больше трёх миллиардов в год. Каждый квартал целая компания работала на проценты прежде, чем завёлся свет в офисах.
Дальше началась распродажа, и Wikipedia ведёт её как опись поместья: европейские снековые активы (Smith's, Walkers, Belin, Saiwa) ушли французской Groupe Danone — и Danone мгновенно перепродал Walkers и Smith's компании PepsiCo; Chun King уехал в сингапурскую Yeo Hiap Seng; Fresh Del Monte — к Polly Peck; Del Monte Foods поделили Merrill Lynch, Citicorp Ventures и Kikkoman, которому отдельно досталась азиатская часть; 20% ESPN купил Hearst. Министерство труда США позже посчитало человеческую сторону: свыше 2000 работников потеряли работу; 72% из них снова трудоустроились — но в среднем лишь через 5,6 месяца поиска и за плату меньшую, чем половина прежней. Звёздные банки и фонды заработали миллиарды комиссий и купонов; люди на местах получили счёт.
Эйфория победы продержалась недолго. Через полтора года структура затрещала, и в 1990-м вместо ожидаемого откачивания денег из компании KKR влила в неё дополнительно около 1,7 млрд долларов — рекапитализация, спасавшая долг от reset-купонов и просевшего потока. Весной 1991-го компания вернулась на биржу — IPO примерно по 11,25 доллара, деньги в основном ушли на погашение долга; выходом это не стало, KKR осталась в капитале. В декабре 1994-го партнёрства KKR обменяли основную часть пакетов RJR почти на 118 млн акций Borden — потребительской компании, которую KKR незадолго до этого отдельно купила через tender offer; обмен дал фондам около 69,58% Borden. 26 января 1995 года food-бизнес вырезали в IPO Nabisco Holdings по 24,50 доллара за акцию (51,75 млн акций, свыше миллиарда выручки), а финальные 8% RJR продали на рынке в начале 1995-го примерно по 5,73 доллара.
И вот арифметика, которая делает этот кейс каноном: вложено около 3,2 млрд (1,5 изначально плюс 1,7 в рекапитализацию 1990 года), реализовано — на 730 млн меньше вложенного. MOIC ниже единицы, IRR по оценке Private Equity International — меньше одного процента годовых. Фирма, построившая репутацию на выкупах с плечом, в самом крупном LBO всех времён заработала хуже банковского депозита — и то без гарантии.
Провал такого масштаба — произведение коллективное, так что разбирать надо по рычагам. Первый — цена на пике: 109 долларов за бумагу стоимостью 56 — премия почти 95%; multiple expansion был мёртв в момент подписания, выигрывать оставалось только операционкой. Второй — плечо: 24 млрд долга не оставляли допуска на ошибку вообще, ни одной. Третий — неоценённый риск категории: волна табачных исков генеральных прокуроров штатов в девяностые закончилась Master Settlement Agreement 1998 года, и никакая модель 1988-го эту стоимость не видела — рынок переоценивал табачный бизнес во время холда KKR, а не в её пользу. Четвёртый — время: шесть лет владения означали шесть лет жить с тем, что подбросит отрасль.
А теперь проекция на остальных участников. Private Equity International оценивала стоимость, созданную сделкой для всех, кроме спонсора, более чем в 23 млрд долларов: продавшие акционеры получили 109 за бумагу, стоившую 56; банки собрали комиссии за M&A и underwriting; держатели двузначных купонов junk-облигаций кушали около десятилетия; юристы богатели без риска. Единственный за столом, кто поставил на кон собственные деньги, оказался единственным, кто денег не сделал. Аукцион — это машина, перекачивающая уверенность из покупателя в продавца. В 1988 году она отработала без единого сбоя.
Тело компании пережило операцию так, как обещал любой хирург, её вскрывавший: швы держались ровно до первой тряски. Drexel Burnham Lambert, бензоколонка эпохи, обанкротилась в феврале 1990-го — через год после закрытия сделки. В марте 1999 года международную табачную часть продали Japan Tobacco — на свет появилась Japan Tobacco International; летом того же года оставшийся американский табак отделили в отдельную публичную компанию, а оболочка стала Nabisco Group Holdings. В 2000-м Philip Morris купил Nabisco Holdings (сегодня это активы Mondelēz), а восстановленный R.J. Reynolds Tobacco Holdings замкнул цикл, поглотив саму Nabisco Group Holdings — сделка закрыта в декабре 2000 года. Конгломерат, собранный в 1985-м на идее синергии сигарет и печенья, пережил собственного спасителя на десять лет и развалился ровно там, где его собирали.
Уроки KKR тоже лежат в открытом доступе. После 1989-го фирма почти десятилетие не пыталась в одиночку покупать компании за миллиард и больше: поведенческий след сделки — рождение club-deal-структур, где мега-сделку делят несколько спонсоров. HCA с Bain в 2006-м, TXU с TPG и Goldman Sachs в 2007-м, First Data в 2007-м — везде KKR в компании партнёров. Современный private equity с его привычкой к консорциумам и хеджированию любого риска вырос именно из той ночи, когда совет выбрал меньшую цифру.
Фильм, между тем, ни в чём не солгал — он просто закончился в правильном для комедии месте: контракт подписан, враги добродушно фразируют, титры. Реальность продолжала воспроизводить купон ещё шесть лет. Мораль сатиры: жадность доедает сама себя. Мораль балансов: сыт всегда тот, кто продал. «Варвары у ворот» показывают обе — просто одну за два часа, а вторую за шесть лет.
Источники: Private Equity Models, «The RJR Nabisco LBO: How KKR Won... and Returned Roughly 1x» (экономика сделки: структура входа, reset-бумаги, рекапитализация 1990 года, обмен на Borden, return math, четыре рычага провала); Wikipedia, «RJR Nabisco» (слияние 1985 года, хронология аукциона, распродажа активов, статистика Министерства труда, судьба компании в 1999–2000 годах); Variety, рецензия Tony Scott, 17 марта 1993 (тон, каст, съёмочная группа, гэг про Premier); The Seattle Times, март 1993 (премьера и повторы, «docu-comedy», «Wall Street High Noon»); Bryan Burrough & John Helyar, «Barbarians at the Gate: The Fall of RJR Nabisco» (1990) — первоисточник всей стенограммы.